隨著比特幣等虛擬貨幣快速發(fā)展對法定貨幣系統(tǒng)帶來的沖擊，主要國家的中央銀行已逐漸意識到唯有發(fā)行中央銀行的數(shù)字貨幣，才能從根本上有效保證法定貨幣的市場地位。由此，許多國家的中央銀行已開始對發(fā)行法定數(shù)字貨幣展開研究。比如加拿大央行的研究人員近年來發(fā)表了多篇工作論文，探討中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣對社會福利等方面的影響；英格蘭銀行于今年8月發(fā)表工作論文《中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》，從理論上探討了中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣對宏觀經(jīng)濟(jì)可能帶來的影響；中國人民銀行早在幾年前就成立了數(shù)字貨幣研究項目組，近期也披露了相關(guān)研究。另外，厄瓜多爾更是嘗試由中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣——厄瓜多爾幣。

發(fā)行數(shù)字貨幣的模式

結(jié)合當(dāng)前形勢以及未來科技與金融深度結(jié)合的趨勢來看，中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣無疑是一個必然事件，至于哪個國家的中央銀行先發(fā)行以及何時發(fā)行則面臨著諸多不確定性。另外一個很大的不確定性是中央銀行數(shù)字貨幣的發(fā)行機(jī)制是單一的還是多元的。

中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣，都需要先建立一套基礎(chǔ)的數(shù)字貨幣系統(tǒng)。在該系統(tǒng)中，中央銀行掌管數(shù)字貨幣發(fā)行庫，商業(yè)銀行管理銀行庫，公眾及個人持有數(shù)字錢包。這與現(xiàn)有的貨幣系統(tǒng)本質(zhì)上沒有太大的區(qū)別，只不過管理的貨幣由紙幣變?yōu)閿?shù)字加密貨幣。在發(fā)行機(jī)制上，有兩種模式：一種是傳統(tǒng)的“中央銀行——商業(yè)銀行”的模式，即中央銀行將數(shù)字貨幣由中央銀行的發(fā)行庫發(fā)行至商業(yè)銀行的銀行庫，當(dāng)個人在商業(yè)銀行取款時，數(shù)字貨幣便由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移至個人的數(shù)字錢包。另一種模式是“中央銀行——公眾 ”的模式，即中央銀行可以直接將數(shù)字貨幣由貨幣發(fā)行庫發(fā)行至公眾及個人的數(shù)字錢包。本質(zhì)上來看，無論哪種發(fā)行模式下，貨幣最終都由公眾持有，都是中央銀行對公眾的負(fù)債。

英格蘭銀行副行長本·布勞德本特（Ben Broadbent）2016年3月2日在倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院關(guān)于《中央銀行與數(shù)字貨幣》講話中認(rèn)為，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可以對每個市場參與者（包括個人）開放，但可能會導(dǎo)致商業(yè)銀行存款轉(zhuǎn)移至中央銀行，由此將產(chǎn)生多方面影響。盡管本·布勞德本特特別聲明該講話內(nèi)容僅代表個人觀點，不代表英格蘭銀行的官方態(tài)度，但至少我們可以觀察到英格蘭銀行高層在數(shù)字貨幣的發(fā)行機(jī)制上目前還沒有明確的傾向性。

中國人民銀行早在幾年前就開始了數(shù)字貨幣的研究，《中國金融》2016年第17期刊登了中國人民銀行數(shù)字貨幣研究項目組及成員有關(guān)數(shù)字貨幣研究的一系列文章，文章明確表示傾向于第一種發(fā)行機(jī)制，這樣可以在不顛覆現(xiàn)有貨幣發(fā)行流通體系下，逐步在現(xiàn)有貨幣框架下讓法定數(shù)字貨幣逐步取代紙幣。

未經(jīng)測試的金融環(huán)境

如果選擇“中央銀行——公眾”的貨幣發(fā)行機(jī)制，這意味著中央銀行在必要時可以開啟撒錢直升機(jī)，可以直接實行負(fù)利率的貨幣政策，這無疑對當(dāng)前歐央行和日央行等正在實行負(fù)利率的中央銀行來說，是一件一勞永逸的事情。然而，這種貨幣發(fā)行機(jī)制完全顛覆了現(xiàn)有的貨幣發(fā)行流通體系，由此進(jìn)入一個前所未有且未經(jīng)測試的金融環(huán)境。正如本·布勞德本特所擔(dān)心的，如果存款從商業(yè)銀行移至中央銀行，那么資金存放在中央銀行會變得更安全，問題是同時也將損傷銀行的初始授信能力。

在當(dāng)前的銀行體系下，銀行主要通過承擔(dān)期限轉(zhuǎn)換的職能，將短期存款轉(zhuǎn)換為中長期貸款，并在此過程中發(fā)揮貨幣創(chuàng)造的功能，滿足社會的融資需求。該職能的發(fā)揮需要有滾動性的活期存款在銀行體系內(nèi)流動。如果大量的活期存款移至中央銀行，那么正如本·布勞德本特所擔(dān)心的，銀行將立刻失去流動性資金來源，從而更多依賴于資金批發(fā)市場，而批發(fā)市場的資金在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時期是相當(dāng)不穩(wěn)定的，最終將導(dǎo)致銀行減少對實體經(jīng)濟(jì)的信貸支持。這意味著，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時，銀行所能融入的資金將變得更為短缺，信貸將由此進(jìn)一步收縮，從而加速經(jīng)濟(jì)的衰退。

另外，大名鼎鼎的芝加哥大學(xué)金融學(xué)教授約翰·科克倫（John Cochrane）對此認(rèn)為，隨著數(shù)字貨幣的發(fā)行，儲戶將不再需要依賴商業(yè)銀行來持有他們的活期存款賬戶，而且政府也能擺脫風(fēng)險重重的存款保險業(yè)務(wù)。想要繼續(xù)發(fā)放貸款的商業(yè)銀行將提高在債務(wù)和股權(quán)市場中的長期資本，終止會導(dǎo)致流動性問題的活期存儲與長期貸款之間的不匹配狀況，那么經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融運行都會結(jié)束。

改寫商業(yè)銀行的機(jī)制

無論選擇哪種數(shù)字貨幣的發(fā)行機(jī)制，可以確定的是，商業(yè)銀行躺著掙錢的時代將成為歷史。數(shù)字錢包將如現(xiàn)在的紙幣一樣滿足各種場景的支付功能，個人所擁有的數(shù)字貨幣是存入銀行的活期存款以獲得相應(yīng)的利息并承擔(dān)該銀行可能發(fā)生的破產(chǎn)而帶來損失，還是留在更加安全的數(shù)字錢包里，這樣一個簡單的行為選擇，將徹底改變著商業(yè)銀行的運行機(jī)制并左右其命運。商業(yè)銀行之間在活期存款方面將面臨前所未有的競爭，而個人持有的數(shù)字貨幣與活期存款之間的替代性將對利率和銀行體系的風(fēng)險變得更為敏感。市場競爭的均衡可能走向兩個極端，一端是銀行的活期存款利率與定期存款接近，個人將清空數(shù)字錢包的數(shù)字貨幣并將其存于銀行的賬戶；另一端是個人清空銀行的活期存款，同時將這部分滿足流動性偏好的數(shù)字貨幣存放于個人的數(shù)字錢包，銀行將不再是發(fā)揮期限轉(zhuǎn)換職能的金融中介。當(dāng)前紙幣環(huán)境中的情況將不再是均衡的結(jié)果，即人們可能不再將一部分貨幣存在銀行活期賬戶上并同時將另一部分貨幣持于手中，因為利率或其他相關(guān)因素的變化將驅(qū)使人們在持有貨幣的分配上從一端徹底走向另一端。

隨著數(shù)字貨幣時代的來臨，商業(yè)銀行物理網(wǎng)點機(jī)構(gòu)也將大幅縮減，取而代之的是數(shù)字網(wǎng)點或智能網(wǎng)點。人工智能技術(shù)的發(fā)展，將進(jìn)一步加速商業(yè)銀行網(wǎng)點布局的戰(zhàn)略調(diào)整。由此帶來的成本下降將有利于抵消商業(yè)銀行在存款競爭上帶來的成本上升。可以預(yù)見的是，當(dāng)物理網(wǎng)點不再是商業(yè)銀行的主要存款來源甚至成為經(jīng)營負(fù)擔(dān)時，當(dāng)前的大銀行在新的市場格局形成過程中甚至可能會淘汰出局，順應(yīng)這一發(fā)展形勢的中小銀行將有機(jī)會實現(xiàn)返超，而金融科技實力和更加便捷且個性化的金融服務(wù)將是這一新市場格局形成的主導(dǎo)因素。

總之，中央銀行發(fā)行數(shù)字貨幣是人類歷史上一次偉大的貨幣改革，最終將創(chuàng)造一個金融更加穩(wěn)定的世界。在這一過程中，金融基礎(chǔ)設(shè)施將被重新構(gòu)造，金融制度將被重新設(shè)計，金融交易環(huán)境將被重新塑造，而最大的風(fēng)險在于路徑轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。人類從紙幣的貨幣經(jīng)濟(jì)體系跨越到數(shù)字時代的貨幣經(jīng)濟(jì)體系這一路徑中，由于進(jìn)入一個前所未有的未經(jīng)測試的金融世界，已知與未知的風(fēng)險相互交織，每向前一小步都可能都面臨巨大的挑戰(zhàn)，諸如數(shù)字貨幣系統(tǒng)的穩(wěn)定性、黑客的攻擊、與其他國家中央銀行的協(xié)調(diào)，以及在這一過程中金融機(jī)構(gòu)新舊勢力的交替更迭等因素，都極有可能給金融帶來的極大不穩(wěn)定。這需要中央銀行加強(qiáng)相關(guān)的研究和科學(xué)的預(yù)斷，并做出路徑轉(zhuǎn)移過程中系統(tǒng)性的制度安排，以應(yīng)對由此帶來的市場動蕩和金融風(fēng)險。

（作者劉學(xué)為央行金融研究所互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心博士）